Ethena 2025 되돌아보기
Ethena Founder인 Guy Young은 연초에 Ethena의 로드맵을 담은Ethena 2025: Convergence 라는 글을 발표했습니다. 이 글에서 밝힌 포부들은 2025년 9월인 현재 모두 현실화되었고, Ethena는 이제 벽 너머의 거인들을 사냥하기 위한 조사병단을 꾸리고있습니다.
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Yield bearing stablecoin이라는 카테고리를 열어 젖히며 2025년을 맞은 Ethena는 폭발적인 TVL 성장과 함께 스테이블코인 시장의 독보적인 3위의 자리를 공고히하고있습니다. 뿐만 아니라 DAT, Converge, Fee Switch, Hyperliuquid Eco (hyENA, USDH Proposal), Stablecoin as a Service 스택 제공 (MegaETH USDm) 등 행보 하나하나마다 시장에 큰 영향을 미치고있죠.
Ethena는 이제 스테이블코인 시장의 두 거인이 신경써야할 정도로 강력해지고있습니다. 어떻게 이렇게 성장할 수 있었고, The Rumbling을 위해 Ethena에게 남은 미션은 무엇일까요?
이젠 Convergence 아니고 Divergence 할 때 💥
2025년들어 에테나는 전방위적으로 프로토콜의 밸류 스트림을 강화하고있습니다. Ethena가 발표한 업데이트들은 대부분 이 세 가지 주요 목표를 이루기위한 과정으로 해석할 수 있습니다.
ENA 토큰 수요 창출: DAT, Converge (Staking)
TVL 증대: Stablecoin as a Service, Hyperliquid Eco, Defi Integrations (Aave, Pendle)
sENA 홀더 보상 강화: Fee Switch, Points from Converge Ecosystem Apps
1. ENA 토큰 수요 창출
DAT
Ethena의 DAT 전략은 쉽게 말해 거대한 자금으로 ENA 토큰을 공개 시장에서 사들여 장기 보관하는 일종의 회사 자기주식 매입 같은 행보입니다. 에테나는 2025년 7월과 9월, 두 번에 걸쳐 매입 계획을 발표했는데, 7월 발표에서는 $260m, 9월 발표에서는 $310m 규모의 바이백 계획을 발표했습니다. 이로써 DAT를 통해 Ethena 바이백으로 사용될 누적 금액은 약 $570m에 달하게 되었습니다. (링크)
Converge
에테나는 Securitize社와 협력하여 Converge라는 독자 블록체인 네트워크를 개발 중인데요. 2025년 말 메인넷 런칭을 목표로 하고 있으며, 이 체인에서 ENA 토큰은 밸리데이터 네트워크의 스테이킹 토큰으로 사용됩니다.
Converge 체인에는 CVN이라는 Converge Validator Network가 도입될 계획인데, CVN은 보안과 거버넌스를 책임질 핵심 검증인 그룹으로, ENA를 스테이킹해야 참여할 수 있는 밸리데이터 세트입니다. ENA 토큰에 스테이킹이라는 새로운 실질 수요와 활용처가 생기는 셈입니다.
2. TVL 증대
Hyperliquid Eco
Ethena가 곧 자체 Perp DEX ‘Hyena’ 를 Hyperliquid 위에 론칭할 가능성이 제기되고 있습니다. HIP-3 제안을 통해 누구나 새로운 거래쌍을 Hyperliquid에 추가할 수 있게 되는데, 이 경우 Ethena는 모든 자산에 대해 USDe 페어를 제공할 수 있으며, USDe 버전의 HLP도 가능해지겠죠. 즉, 이용자들은 담보로 sUSDe를 예치해 ~11% 수익률을 유지하면서 Hyperliquid에서 거래할 수 있게 되는 것입니다.
핵심은, Ethena가 해당 거래쌍의 배포자(deployer) 로서 발생하는 거래 수수료의 50%를 확보한다는 점입니다. Delphi Founder인 Jose는 EThena가 Hyena를 통해 최소 $59m에서, 최대 $351m의 추가적인 수익을 창출할 가능성이 있다고 제시하였습니다.
이 외에도, USDH 프로포절 참여와 Based와의 협업 등 다양한 방식으로 하이퍼리퀴드 생태계와의 협업을 늘리려하고있습니다.
Stablecoin as a Service
Ethena는 최근 MegaETH와 협력해 USDm이라는 네이티브 스테이블코인을 출시하며 Stablecoin as a Service 스택을 제시했습니다. 이는 기존 생태계들이 포착하지 못하고 스테이블코인 운용사들이 독점하던 수익원을 확보할 수 있다는 점에서 의미를 갖습니다.
체인 입장에서는 스테이블코인에서 발생하는 수익을 생태계로 환원시킬 수 있고, Ethena는 자신들의 스테이블코인 스택의 채택률을 높이면서 업계 표준으로 포지셔닝됨과 동시에 TVL을 확대시킬 수 있는 윈-윈 구조가 성립되게 됩니다. MegaETH의 USDm 사례처럼, 이테나와 협력하여 체인 자체 스테이블코인을 갖추려는 시도는 계속될 것으로 보입니다. 결국 Stablecoin as a Service를 통해 Ethena는 생태계 확장, 사용자 경험, 수익 구조, 신뢰성을 동시에 강화하는 전략적 수단으로 작용할 수 있는 발판이 됩니다.
3. sENA 홀더 보상 강화
Fee Switch
Fee Switch는 프로토콜 수익을 ENA 토큰 홀더에게 분배하는 장치입니다. 구체적으로, 에테나 프로토콜이 벌어들이는 각종 수수료 수익 중 일부를 ENA를 스테이킹한 사용자(sENA 홀더)에게 돌린다는 개념이죠. 2024년 11월에 처음 제안된 이 제안은 2025년 9월 기준 모든 실행 조건을 만족하여 본격적인 실행을 위한 작업에 들어갔습니다.
지금까지 sENA 홀더는 프로토콜이 많은 수익을 만들어내도 그 수익 자체에는 직접적으로 노출되지 않았습니다. 그러나 이제는 직접적으로 노출될 수 있게 됩니다. 얼마나 받게 될까요? 아직 정확한 비율은 정해지지 않았지만, 업계 사례로 볼 때 5%~15% 내외의 수익 할당이 거론됩니다.
기존에 프로토콜에서 발생하는 수익은 80%는 USDe 홀더들에게, 20%는 트레져리로 분배되었습니다. 몇몇 유저들은 USDe 홀더들에게 가는 보상의 일부를 sENA 홀더로 보낼 것이라고 예측하지만, 필자의 의견은 조금 다릅니다.
Ethena Value Stream을 다시 자세히보면 Treasury는 수익 뿐만 아니라, 베스팅되는 ENA 또한 수취합니다.
Treasury로 귀속되는 금액은 얼마나 될까요? 대략적으로 계산해보면 2025년 8월 1개월 동안 트레져리로 약 $40M이 귀속되었을 것으로 보입니다.
프로토콜 매출: $54.7m의 월 매출 중 20% → 약 $11M
토큰 베스팅: 매월 40.6M ENA가 베스팅되며, 8월 종가 평균인 $0.7 → 약 $28M
물론 프로토콜 초반에는 적극적인 사업 확장을 위해 프로토콜 매충 중 많은 비율이 재투자가 되어야하지만, Ethena의 경우 어느 정도 안정궤도에 오른 프로토콜입니다. 또한 sUSDe 홀더에게 지급하는 이자는 프로토콜의 유동성 예치 매력에 직접적인 영향을 주기 때문에 여기서 뗴가는 것은 합리적인 선택이 아닐 수도 있습니다.
결국 Fee switch를 통해 sENA 홀더에게 지급하게될 프로토콜 수익은 기존에 트레져리로 가던 수익의 일부를 떼서 주는 것이 합리적인 선택일 수 있습니다.
Converge Eco Apps Points
Converge와 이 위에 배포할 것으로 발표한 디앱들에 의해 sENA 홀더들은 현재 Converge 생태계 포인트를 지급받고있습니다. 이로 인해 sENA 홀더는 향후 다양한 에어드롭 기회에 노출됩니다. 이렇게 sENA 홀더에 대한 보상을 강화함으로써 ENA를 스테이킹할 유인을 늘리고, 이는 곧 매도 압력을 줄이는 효과로 돌아올 수 있습니다.
TVL 이 두 플라이휠의 교차점
Ethena는 USDe와 ENA라는 투 토큰 모델로 구성된 프로토콜입니다. 이 2개의 토큰 각가의 플라이휠을 나누어서 살펴봄으로써 프로토콜을 보다 구조적으로 파악할 수 있습니다. 위 그림에서 가장 눈에 띄는 부분은 TVL increasing 이 2개의 플라이휠에 공통적으로 포함되어 있다는 것입니다.
이는 최근 Ethena가 발표한 Stablecoin as a service, 하이퍼리퀴드 생태계로의 확장, 아베와 펜들을 활용한 루핑 지원과 같은 업데이트들이 모두 결국 TVL 증가를 이끌었다는 점을 고려했을 때, 프로토콜의 매우 전략적인 선택이었다고 볼 수 있습니다.
벽 너머엔 ,,
필자는 Ethena가 과거 ‘yield-focused’ 레벨의 프로토콜에서 진정한 의미의 ‘stablecoin’ 의 영역으로 진입하기 위한 스테이지에 서있다고 믿습니다. 여기서 말하는 ‘진정한 의미의 스테이블코인’이라 함은 단지 달러 페깅 자산으로써의 스테이블코인이 아니라, “화폐”로써 기능하는 스테이블 코인을 의미합니다.
화폐로써 기능한다는 것은 곧 결제 수단, 가치 저장, 회계 단위로써의 지위를 확보하는 것입니다. 그러기 위해서 스테이블코인이 필수적으로 확보해야하는 두가지 가치는 신뢰와 수용성입니다.
사람들이 “내가 이 화폐를 받아주면 다른 사람도 받아줄 것”이라는 믿음이 전제되어야하며, 어느 상황에서도 1개의 스테이블코인이 1 USD의 가치를 지닌다고 믿을 수 있어야합니다. 신뢰는 쌓기에는 매우 많으 노력이 들지만 꺠지는 것은 순식간이라는 특징이 있기에 더더욱 중요한 가치입니다.
하지만 신뢰만으로는 충분하지 않습니다. 화폐가 널리 사용되기 위해서는 수용성도 뒷받침되어야 합니다. 받아주는 곳이 적다면 설령 안정적이고 신뢰할 수 있는 화폐라 하더라도 무의미할 것입니다. 또한 수용성은 네트워크 효과와 직결되며, 쓰는 사람이 많을수록 더 많이 쓰이고, 그럴수록 화폐로서의 지위가 공고해집니다.
이렇게 신뢰와 수용성이 맞물려 돌아갈 때 비로소 스테이블코인은 “진정한” 화폐적 성격을 띠게 되며, 이것이 바로 USDT와 USDC가 구축한 깊은 해자입니다.
이러한 관점을 기반으로 우리는 Ethena의 주요 프로토콜 업데이트들을 “USDe가 진정한 의미의 스테이블코인이 되기 위한 여정의 한 과정”으로써 해석이 가능해집니다.
Defi Integrations → Market Cap → Trust
Aave, Pendle을 비롯한 다양한 디파이 파트너쉽을 통해 Ethena는 폭발적인 TVL 향상을 이루어냈습니다. 이는 USDT와 USDC 대비 부족한 시총을 보충할 수 있도록 도와주며, 일정 수준 이상의 규모는 곧 프로토콜의 신뢰성을 입증하기 위한 일환으로 볼 수 있습니다.
Hyperliquid eco → CEX → Adoption
CEX는 웹3 시장이 개화한 이래 가장 강력한 플레이어입니다. 압도적으로 많은 거래가 발생하는 장소이며, 자산의 가치가 결정되는 곳이자, 가장 많은 수익이 발생하는 곳이기도합니다. Ethena는 Bybit이라는 기존 파트너가 있긴 하지만, USDT의 Binance, USDC의 Coinbase 처럼 강력하지 않은 것이 사실입니다.
Ethena는 이러한 한계를 하이퍼리퀴드라는 강력한 파트너와 함께 보충하려는 전략을 수립한 것으로 보입니다. 하이퍼리퀴드는 바이낸스의 아성을 위협하고있다는 평을 들을 정도로 강력한 플레이어이기 때문에 유의미한 전략입니다.
Stablecoin as a Service → Ecosystems → Adoption
스테이블코인이 지원하는 체인의 수는 사용성을 평가할 수 있는 매우 직접적인 지표입니다. 값을 보면 USDe는 USDT와 USDC 대비 적은 수의 체인만을 지원합니다. 그러나 Stablecoin as a Service를 통해 앞으로 더욱 많은 체인을 지원하게 된다면 위에서 언급했던 TVL 증가 뿐만 아니라 수용성 측면에서도 크게 개선될 수 있습니다.
Ton Partnership → Region → Adoption
USDT와 USDC는 각각 강력한 지배력을 보이는 지역이 구분됩니다. USDT는 강력한 선점 효과와 함께 Asia, Latam, Africa에서 두각을 띄며, USDC는 뛰어난 규제 준수성을 활용하여 규제가 중요하게 작용하는 지역인 North America, Europe에서 강력한 영향력을 행사하고있습니다.
반면 후발주자인 USDe는 강력한 지역적 지지 기반을 가지고있지 않습니다. 필자는 개인적으로 이 부분이 Ethena가 앞으로 가장 챌린징을 겪을 것으로 예상되는 부분이라고 생각합니다. 이유는 Region을 확보하기 위해서는 진정한 의미의 화폐가 된 이후에나 가능한 일이기 떄문에 Trust와 Adoption 확보가 선행되어야하기 떄문에 가장 어려운 목표라고 생각합니다.
이 관점에서 봤을 때, Telegram의 주요 사용 지역이 Emerging Market임을 고려했을 때, Ton Partnership은 Emergin Market에서의 Ethena의 점유율 확대에 도움을 주는 전략으로도 해석할 수 있습니다.
Ethena 앞에 놓인 장애물들
부족한 기간 검증
Ethena는 2024년에 런칭한 프로토콜입니다. USDT, USDC와 비교하면 아직 충분히 기간 검증이 되었다고 보기 어렵습니다. 특히 Ethena의 주요 매출 소스인 Perp funding spread는 베어장에서 약하다는 점을 고려했을 때, 보다 강력하고 긴 기간의 베어마켓에서도 살아남을 수 있음을 증명해야합니다.
규제 대응 능력 증명 필요
테더와 서클 대비 규제에 대한 준비가 얼마나 갖춰져있을지 불분명합니다. 이 때문에 USDe를 스테이블코인이 아닌 ‘달러합상자산’ 이라고 강조하는 것일 수 있습니다. 또한 북미와 유럽은 가장 강력하고 큰 시장이기 때문에 규제에 대한 대응 능력은 반드시 갖춰야할 역량입니다.
부재한 CEX 파트너와 Region
하이퍼리퀴드 생태계를 공략하며 극복하려는 모습은 충분히 효과적인 전략이지만, 그럼에도 불구하고 강력한 CEX 파트너가 없다는 점은 아쉽습니다. 또한 강력한 지역적 기반이 없는 것 또한 아쉽습니다. 그러나 최근 바이낸스와의 협업을 강화하고 있으며, Kraken, Coinone과 같은 타 거래소들의 USDe 리스팅을 발표함에 따라 적극적으로 CEX 파트너쉽을 늘리고 있는 모습을 확인할 수 있습니다.
막대한 $ENA 언락 물량
아직 Ethena는 대략 절반의 ENA가 잠겨있습니다. 이는 물론 리워드 프로그램에 대한 보상과 같이 프로토콜이 활용할 수 있는 재원으로도 작용하지만 잠재 매도압력으로도 해석할 수 있습니다. 이는 ENA 토큰 가격에 부담으로 작용할 수 있습니다.
한국이 Ethena의 활로가 될 수 있다
만약 Ethena가 글로벌 현물 거래량이 가장 많은 국가 중 하나인 한국 시장을 확보하는 데에 성공한다면 지금까지 해결하지 못했던 CEX 파트너 부재와 지역적 확장이라는 두 가지 과제를 동시에 풀 수 있습니다. 업비트는 전 세계에서 가장 많은 현물 거래량을 기록하고 있으며, 빗썸도 최근 공격적으로 점유율을 확대하고 있습니다. 두 거래소의 특징은 모두 리테일 투자자들의 강력한 구매력을 보유한 한국 시장에 뿌리를 두고 있다는 것입니다.
물론 한국 거래소는 USD 페어가 아니라 KRW 페어 중심의 시장이라는 점, 그리고 한국이 규제 여건이 까다로운 국가라는 제약이 존재합니다. 그러나 한국 투자자들의 달러 자산 투자 수요가 꾸준히 크다는 점, 최근 정권 교체 이후 KRW 스테이블코인 도입 논의가 활발해지고 있다는 점, 그리고 최근 발표된 업비트 L2 ‘기와(Giwa)’ 등을 고려하면, 다양한 방식의 협력이 가능할 것으로 보입니다.
또는 최근 아발란체와 우리은행의 협업으로 KRW1이 발표된 것처럼, Ethena가 거래소 뿐만 아니라 한국 내 기관 파트너들과의 협업 가능성 또한 존재합니다.
Ethena, 전투 준비 태세
2025년의 Ethena는 두 거인을 공략하기 위해 만반의 준비를 갖추고 있습니다. DAT와 Converge를 통한 ENA 수요 창출, Stablecoin as a Service 스택을 기반으로 한 체인 확장, Hyperliquid·MegaETH·Sui와의 협업, 그리고 Fee Switch 실행까지, 프로토콜은 전방위적으로 무장을 강화하는 국면에 들어섰습니다. 이러한 행보는 단순한 파트너쉽 업데이트가 아니라, 언터쳐블로 여겨지던 스테이블코인 시장에 대한 공략 플레이북으로 만들고 있습니다.
만약 Ethena가 이 시장에서 반전을 일궈낸다면, 이는 단순히 하나의 프로토콜 성공을 넘어 스테이블코인 패러다임 자체에 변화를 촉발할 수 있습니다. 신뢰성과 수용성을 모두 확보하며 화폐적 지위를 강화하는 과정은 다른 디파이 프로젝트들에게 지침서이자 동시에 도전장이 될 것입니다.
남은 2025년과 2026년, 과연 Ethena는 거인들을 쓰러뜨리며 진정한 의미의 “세 번째 거인”으로 자리매김할 수 있을지 귀추가 주목됩니다.
이 글은 2025.9에 작성한 글을 재게시한 것입니다.
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