Ethena 2025 되돌아보기

Ethena Founder인 Guy Young은 연초에 Ethena의 로드맵을 담은Ethena 2025: Convergence 라는 글을 발표했습니다. 이 글에서 밝힌 포부들은 2025년 9월인 현재 모두 현실화되었고, Ethena는 이제 벽 너머의 거인들을 사냥하기 위한 조사병단을 꾸리고있습니다.

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Yield bearing stablecoin이라는 카테고리를 열어 젖히며 2025년을 맞은 Ethena는 폭발적인 TVL 성장과 함께 스테이블코인 시장의 독보적인 3위의 자리를 공고히하고있습니다. 뿐만 아니라 DAT, Converge, Fee Switch, Hyperliuquid Eco (hyENA, USDH Proposal), Stablecoin as a Service 스택 제공 (MegaETH USDm) 등 행보 하나하나마다 시장에 큰 영향을 미치고있죠.

Ethena는 이제 스테이블코인 시장의 두 거인이 신경써야할 정도로 강력해지고있습니다. 어떻게 이렇게 성장할 수 있었고, The Rumbling을 위해 Ethena에게 남은 미션은 무엇일까요?

이젠 Convergence 아니고 Divergence 할 때 💥

2025년들어 에테나는 전방위적으로 프로토콜의 밸류 스트림을 강화하고있습니다. Ethena가 발표한 업데이트들은 대부분 이 세 가지 주요 목표를 이루기위한 과정으로 해석할 수 있습니다.

1. ENA 토큰 수요 창출: DAT, Converge (Staking)

2. TVL 증대: Stablecoin as a Service, Hyperliquid Eco, Defi Integrations (Aave, Pendle)

3. sENA 홀더 보상 강화: Fee Switch, Points from Converge Ecosystem Apps

1. ENA 토큰 수요 창출

DAT

Ethena의 DAT 전략은 쉽게 말해 거대한 자금으로 ENA 토큰을 공개 시장에서 사들여 장기 보관하는 일종의 회사 자기주식 매입 같은 행보입니다. 에테나는 2025년 7월과 9월, 두 번에 걸쳐 매입 계획을 발표했는데, 7월 발표에서는 $260m, 9월 발표에서는 $310m 규모의 바이백 계획을 발표했습니다. 이로써 DAT를 통해 Ethena 바이백으로 사용될 누적 금액은 약 $570m에 달하게 되었습니다. (링크)

Converge

에테나는 Securitize社와 협력하여 Converge라는 독자 블록체인 네트워크를 개발 중인데요. 2025년 말 메인넷 런칭을 목표로 하고 있으며, 이 체인에서 ENA 토큰은 밸리데이터 네트워크의 스테이킹 토큰으로 사용됩니다.

Converge 체인에는 CVN이라는 Converge Validator Network가 도입될 계획인데, CVN은 보안과 거버넌스를 책임질 핵심 검증인 그룹으로, ENA를 스테이킹해야 참여할 수 있는 밸리데이터 세트입니다. ENA 토큰에 스테이킹이라는 새로운 실질 수요와 활용처가 생기는 셈입니다.

2. TVL 증대

Hyperliquid Eco

Ethena가 곧 자체 Perp DEX ‘Hyena’ 를 Hyperliquid 위에 론칭할 가능성이 제기되고 있습니다. HIP-3 제안을 통해 누구나 새로운 거래쌍을 Hyperliquid에 추가할 수 있게 되는데, 이 경우 Ethena는 모든 자산에 대해 USDe 페어를 제공할 수 있으며, USDe 버전의 HLP도 가능해지겠죠. 즉, 이용자들은 담보로 sUSDe를 예치해 ~11% 수익률을 유지하면서 Hyperliquid에서 거래할 수 있게 되는 것입니다.

핵심은, Ethena가 해당 거래쌍의 배포자(deployer) 로서 발생하는 거래 수수료의 50%를 확보한다는 점입니다. Delphi Founder인 Jose는 EThena가 Hyena를 통해 최소 $59m에서, 최대 $351m의 추가적인 수익을 창출할 가능성이 있다고 제시하였습니다.

이 외에도, USDH 프로포절 참여와 Based와의 협업 등 다양한 방식으로 하이퍼리퀴드 생태계와의 협업을 늘리려하고있습니다.

Stablecoin as a Service

Ethena는 최근 MegaETH와 협력해 USDm이라는 네이티브 스테이블코인을 출시하며 Stablecoin as a Service 스택을 제시했습니다. 이는 기존 생태계들이 포착하지 못하고 스테이블코인 운용사들이 독점하던 수익원을 확보할 수 있다는 점에서 의미를 갖습니다.

체인 입장에서는 스테이블코인에서 발생하는 수익을 생태계로 환원시킬 수 있고, Ethena는 자신들의 스테이블코인 스택의 채택률을 높이면서 업계 표준으로 포지셔닝됨과 동시에 TVL을 확대시킬 수 있는 윈-윈 구조가 성립되게 됩니다. MegaETH의 USDm 사례처럼, 이테나와 협력하여 체인 자체 스테이블코인을 갖추려는 시도는 계속될 것으로 보입니다. 결국 Stablecoin as a Service를 통해 Ethena는 생태계 확장, 사용자 경험, 수익 구조, 신뢰성을 동시에 강화하는 전략적 수단으로 작용할 수 있는 발판이 됩니다.

3. sENA 홀더 보상 강화

Fee Switch

Fee Switch는 프로토콜 수익을 ENA 토큰 홀더에게 분배하는 장치입니다. 구체적으로, 에테나 프로토콜이 벌어들이는 각종 수수료 수익 중 일부를 ENA를 스테이킹한 사용자(sENA 홀더)에게 돌린다는 개념이죠. 2024년 11월에 처음 제안된 이 제안은 2025년 9월 기준 모든 실행 조건을 만족하여 본격적인 실행을 위한 작업에 들어갔습니다.

지금까지 sENA 홀더는 프로토콜이 많은 수익을 만들어내도 그 수익 자체에는 직접적으로 노출되지 않았습니다. 그러나 이제는 직접적으로 노출될 수 있게 됩니다. 얼마나 받게 될까요? 아직 정확한 비율은 정해지지 않았지만, 업계 사례로 볼 때 5%~15% 내외의 수익 할당이 거론됩니다.

기존에 프로토콜에서 발생하는 수익은 80%는 USDe 홀더들에게, 20%는 트레져리로 분배되었습니다. 몇몇 유저들은 USDe 홀더들에게 가는 보상의 일부를 sENA 홀더로 보낼 것이라고 예측하지만, 필자의 의견은 조금 다릅니다.

Ethena Value Stream을 다시 자세히보면 Treasury는 수익 뿐만 아니라, 베스팅되는 ENA 또한 수취합니다.

Treasury로 귀속되는 금액은 얼마나 될까요? 대략적으로 계산해보면 2025년 8월 1개월 동안 트레져리로 약 $40M이 귀속되었을 것으로 보입니다.

• 프로토콜 매출: $54.7m의 월 매출 중 20% → 약 $11M

• 토큰 베스팅: 매월 40.6M ENA가 베스팅되며, 8월 종가 평균인 $0.7 → 약 $28M

물론 프로토콜 초반에는 적극적인 사업 확장을 위해 프로토콜 매충 중 많은 비율이 재투자가 되어야하지만, Ethena의 경우 어느 정도 안정궤도에 오른 프로토콜입니다. 또한 sUSDe 홀더에게 지급하는 이자는 프로토콜의 유동성 예치 매력에 직접적인 영향을 주기 때문에 여기서 뗴가는 것은 합리적인 선택이 아닐 수도 있습니다.

결국 Fee switch를 통해 sENA 홀더에게 지급하게될 프로토콜 수익은 기존에 트레져리로 가던 수익의 일부를 떼서 주는 것이 합리적인 선택일 수 있습니다.

Converge Eco Apps Points

Converge와 이 위에 배포할 것으로 발표한 디앱들에 의해 sENA 홀더들은 현재 Converge 생태계 포인트를 지급받고있습니다. 이로 인해 sENA 홀더는 향후 다양한 에어드롭 기회에 노출됩니다. 이렇게 sENA 홀더에 대한 보상을 강화함으로써 ENA를 스테이킹할 유인을 늘리고, 이는 곧 매도 압력을 줄이는 효과로 돌아올 수 있습니다.

TVL 이 두 플라이휠의 교차점

Ethena는 USDe와 ENA라는 투 토큰 모델로 구성된 프로토콜입니다. 이 2개의 토큰 각가의 플라이휠을 나누어서 살펴봄으로써 프로토콜을 보다 구조적으로 파악할 수 있습니다. 위 그림에서 가장 눈에 띄는 부분은 TVL increasing 이 2개의 플라이휠에 공통적으로 포함되어 있다는 것입니다.

이는 최근 Ethena가 발표한 Stablecoin as a service, 하이퍼리퀴드 생태계로의 확장, 아베와 펜들을 활용한 루핑 지원과 같은 업데이트들이 모두 결국 TVL 증가를 이끌었다는 점을 고려했을 때, 프로토콜의 매우 전략적인 선택이었다고 볼 수 있습니다.

벽 너머엔 ,,

필자는 Ethena가 과거 ‘yield-focused’ 레벨의 프로토콜에서 진정한 의미의 ‘stablecoin’ 의 영역으로 진입하기 위한 스테이지에 서있다고 믿습니다. 여기서 말하는 ‘진정한 의미의 스테이블코인’이라 함은 단지 달러 페깅 자산으로써의 스테이블코인이 아니라, “화폐”로써 기능하는 스테이블 코인을 의미합니다.

화폐로써 기능한다는 것은 곧 결제 수단, 가치 저장, 회계 단위로써의 지위를 확보하는 것입니다. 그러기 위해서 스테이블코인이 필수적으로 확보해야하는 두가지 가치는 신뢰와 수용성입니다.

사람들이 “내가 이 화폐를 받아주면 다른 사람도 받아줄 것”이라는 믿음이 전제되어야하며, 어느 상황에서도 1개의 스테이블코인이 1 USD의 가치를 지닌다고 믿을 수 있어야합니다. 신뢰는 쌓기에는 매우 많으 노력이 들지만 꺠지는 것은 순식간이라는 특징이 있기에 더더욱 중요한 가치입니다.

하지만 신뢰만으로는 충분하지 않습니다. 화폐가 널리 사용되기 위해서는 수용성도 뒷받침되어야 합니다. 받아주는 곳이 적다면 설령 안정적이고 신뢰할 수 있는 화폐라 하더라도 무의미할 것입니다. 또한 수용성은 네트워크 효과와 직결되며, 쓰는 사람이 많을수록 더 많이 쓰이고, 그럴수록 화폐로서의 지위가 공고해집니다.

이렇게 신뢰와 수용성이 맞물려 돌아갈 때 비로소 스테이블코인은 “진정한” 화폐적 성격을 띠게 되며, 이것이 바로 USDT와 USDC가 구축한 깊은 해자입니다.

이러한 관점을 기반으로 우리는 Ethena의 주요 프로토콜 업데이트들을 “USDe가 진정한 의미의 스테이블코인이 되기 위한 여정의 한 과정”으로써 해석이 가능해집니다.

• Defi Integrations → Market Cap → Trust

  Aave, Pendle을 비롯한 다양한 디파이 파트너쉽을 통해 Ethena는 폭발적인 TVL 향상을 이루어냈습니다. 이는 USDT와 USDC 대비 부족한 시총을 보충할 수 있도록 도와주며, 일정 수준 이상의 규모는 곧 프로토콜의 신뢰성을 입증하기 위한 일환으로 볼 수 있습니다.

• Hyperliquid eco → CEX → Adoption

  CEX는 웹3 시장이 개화한 이래 가장 강력한 플레이어입니다. 압도적으로 많은 거래가 발생하는 장소이며, 자산의 가치가 결정되는 곳이자, 가장 많은 수익이 발생하는 곳이기도합니다. Ethena는 Bybit이라는 기존 파트너가 있긴 하지만, USDT의 Binance, USDC의 Coinbase 처럼 강력하지 않은 것이 사실입니다.

  Ethena는 이러한 한계를 하이퍼리퀴드라는 강력한 파트너와 함께 보충하려는 전략을 수립한 것으로 보입니다. 하이퍼리퀴드는 바이낸스의 아성을 위협하고있다는 평을 들을 정도로 강력한 플레이어이기 때문에 유의미한 전략입니다.

• Stablecoin as a Service → Ecosystems → Adoption

  스테이블코인이 지원하는 체인의 수는 사용성을 평가할 수 있는 매우 직접적인 지표입니다. 값을 보면 USDe는 USDT와 USDC 대비 적은 수의 체인만을 지원합니다. 그러나 Stablecoin as a Service를 통해 앞으로 더욱 많은 체인을 지원하게 된다면 위에서 언급했던 TVL 증가 뿐만 아니라 수용성 측면에서도 크게 개선될 수 있습니다.

• Ton Partnership → Region → Adoption

  USDT와 USDC는 각각 강력한 지배력을 보이는 지역이 구분됩니다. USDT는 강력한 선점 효과와 함께 Asia, Latam, Africa에서 두각을 띄며, USDC는 뛰어난 규제 준수성을 활용하여 규제가 중요하게 작용하는 지역인 North America, Europe에서 강력한 영향력을 행사하고있습니다.

  반면 후발주자인 USDe는 강력한 지역적 지지 기반을 가지고있지 않습니다. 필자는 개인적으로 이 부분이 Ethena가 앞으로 가장 챌린징을 겪을 것으로 예상되는 부분이라고 생각합니다. 이유는 Region을 확보하기 위해서는 진정한 의미의 화폐가 된 이후에나 가능한 일이기 떄문에 Trust와 Adoption 확보가 선행되어야하기 떄문에 가장 어려운 목표라고 생각합니다.

  이 관점에서 봤을 때, Telegram의 주요 사용 지역이 Emerging Market임을 고려했을 때, Ton Partnership은 Emergin Market에서의 Ethena의 점유율 확대에 도움을 주는 전략으로도 해석할 수 있습니다.

Ethena 앞에 놓인 장애물들

부족한 기간 검증

Ethena는 2024년에 런칭한 프로토콜입니다. USDT, USDC와 비교하면 아직 충분히 기간 검증이 되었다고 보기 어렵습니다. 특히 Ethena의 주요 매출 소스인 Perp funding spread는 베어장에서 약하다는 점을 고려했을 때, 보다 강력하고 긴 기간의 베어마켓에서도 살아남을 수 있음을 증명해야합니다.

규제 대응 능력 증명 필요

테더와 서클 대비 규제에 대한 준비가 얼마나 갖춰져있을지 불분명합니다. 이 때문에 USDe를 스테이블코인이 아닌 ‘달러합상자산’ 이라고 강조하는 것일 수 있습니다. 또한 북미와 유럽은 가장 강력하고 큰 시장이기 때문에 규제에 대한 대응 능력은 반드시 갖춰야할 역량입니다.

부재한 CEX 파트너와 Region

하이퍼리퀴드 생태계를 공략하며 극복하려는 모습은 충분히 효과적인 전략이지만, 그럼에도 불구하고 강력한 CEX 파트너가 없다는 점은 아쉽습니다. 또한 강력한 지역적 기반이 없는 것 또한 아쉽습니다. 그러나 최근 바이낸스와의 협업을 강화하고 있으며, Kraken, Coinone과 같은 타 거래소들의 USDe 리스팅을 발표함에 따라 적극적으로 CEX 파트너쉽을 늘리고 있는 모습을 확인할 수 있습니다.

막대한 $ENA 언락 물량

아직 Ethena는 대략 절반의 ENA가 잠겨있습니다. 이는 물론 리워드 프로그램에 대한 보상과 같이 프로토콜이 활용할 수 있는 재원으로도 작용하지만 잠재 매도압력으로도 해석할 수 있습니다. 이는 ENA 토큰 가격에 부담으로 작용할 수 있습니다.

한국이 Ethena의 활로가 될 수 있다

만약 Ethena가 글로벌 현물 거래량이 가장 많은 국가 중 하나인 한국 시장을 확보하는 데에 성공한다면 지금까지 해결하지 못했던 CEX 파트너 부재와 지역적 확장이라는 두 가지 과제를 동시에 풀 수 있습니다. 업비트는 전 세계에서 가장 많은 현물 거래량을 기록하고 있으며, 빗썸도 최근 공격적으로 점유율을 확대하고 있습니다. 두 거래소의 특징은 모두 리테일 투자자들의 강력한 구매력을 보유한 한국 시장에 뿌리를 두고 있다는 것입니다.

물론 한국 거래소는 USD 페어가 아니라 KRW 페어 중심의 시장이라는 점, 그리고 한국이 규제 여건이 까다로운 국가라는 제약이 존재합니다. 그러나 한국 투자자들의 달러 자산 투자 수요가 꾸준히 크다는 점, 최근 정권 교체 이후 KRW 스테이블코인 도입 논의가 활발해지고 있다는 점, 그리고 최근 발표된 업비트 L2 ‘기와(Giwa)’ 등을 고려하면, 다양한 방식의 협력이 가능할 것으로 보입니다.

또는 최근 아발란체와 우리은행의 협업으로 KRW1이 발표된 것처럼, Ethena가 거래소 뿐만 아니라 한국 내 기관 파트너들과의 협업 가능성 또한 존재합니다.

Ethena, 전투 준비 태세

2025년의 Ethena는 두 거인을 공략하기 위해 만반의 준비를 갖추고 있습니다. DAT와 Converge를 통한 ENA 수요 창출, Stablecoin as a Service 스택을 기반으로 한 체인 확장, Hyperliquid·MegaETH·Sui와의 협업, 그리고 Fee Switch 실행까지, 프로토콜은 전방위적으로 무장을 강화하는 국면에 들어섰습니다. 이러한 행보는 단순한 파트너쉽 업데이트가 아니라, 언터쳐블로 여겨지던 스테이블코인 시장에 대한 공략 플레이북으로 만들고 있습니다.

만약 Ethena가 이 시장에서 반전을 일궈낸다면, 이는 단순히 하나의 프로토콜 성공을 넘어 스테이블코인 패러다임 자체에 변화를 촉발할 수 있습니다. 신뢰성과 수용성을 모두 확보하며 화폐적 지위를 강화하는 과정은 다른 디파이 프로젝트들에게 지침서이자 동시에 도전장이 될 것입니다.

남은 2025년과 2026년, 과연 Ethena는 거인들을 쓰러뜨리며 진정한 의미의 “세 번째 거인”으로 자리매김할 수 있을지 귀추가 주목됩니다.

이 글은 2025.9에 작성한 글을 재게시한 것입니다.

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💡 목표

1. 이자 발생형 스테이블코인 (yield-bearing stablecoin) 시장이 주목을 받는 이유를 이해하고

2. 시장에 나와있는 이자 발생형 스테이블코인들을 안정성과 수익성을 기준으로 평가한 뒤,

3. 우수한 평가를 받은 프로토콜의 네이티브 토큰 가치 평가를 시도해본다.

왜 모두가 스테이블코인, 스테이블코인 하는가?

• 스테이블코인의 시총은 시장 상황과 관계없이 성장 중이며, 연일 ATH를 갱신 중

  

• 테더는 2024년 한 해 동안만 $33.1b의 미국 국채를 순매수했으며, 세계에서 7번째로 많은 매수자였음 (> 독일, 캐나다, 멕시코) ⇒ 국가 권력급

• 이러한 스테이블코인 시장에서 작년부터 이자 발생형 스테이블코인은 두각을 나타내고있음

• 성장세는 인상적이나, 아직 USDT, USDC 대비 점유율은 미약함

  

Zoom-in 🔎 이자 발생형 스테이블코인

• 이자 발생형 스테이블코인이란 문자 그대로 이자 수익을 제공하는 스테이블코인을 말한다.

  

  

• 주목받기 시작한 이유: 미국채 수익률 상승 환경에서의 수익 갈망

  • 스테이블코인들이 담보 자산으로 보유하는 미국채 수익률이 상승하면서, 스테이블코인 보유자들은 “왜 내가 맡긴 자산에서 발생하는 이자를 내가 못 받지?”라는 의문을 갖기 시작. (링크)

    

  • T-Bill에 투자한 발행사(Circle, Tether)는 사상 최대 수준의 수익을 벌고있지만, 유저들은 이러한 수익에 노출되지 않음

• 점점 더 투명해지는 수익 분배 구조

  • Frax v3, Mountain Protocol(USDM), Ondo Finance 등의 프로젝트는 스테이블코인 보유자에게 수익 일부를 나눠주는 구조를 제안

  • 예: Ondo의 USDY는 미국 단기채에 기반해 4% 이상 이자를 생성 → 이를 토큰 홀더에게 분배

• Others

  • 기관 투자자의 관심

    • JP Morgan 등은 수익형 스테이블코인이 장기적으로 성장 가능성이 크다고 판단.

    • 특히 토큰화된 자산(Treasury-backed, RWA)과 연계된 스테이블코인은 규제 수용성도 높고, 전통 자산 운용사들도 접근 가능.

  • 규제 명확화

    • MiCA(유럽), 미국 내 스테이블코인 법안 초안 등에서 스테이블코인의 자산 보유, 수익 운용에 대한 가이드라인이 명확해지고 있음.

    • 이에 따라 수익을 홀더에게 분배하는 구조가 점점 제도화 가능해짐.

  • DeFi와 TradFi의 연결점

    • 수익형 스테이블코인은 DeFi와 전통금융의 가교 역할을 함.

    • 예: RWA(Real World Assets)에 기반한 수익 구조 → 온체인에서 T-Bill 수익률을 공유 가능.

이자 발생형 스테이블코인 한판 비교

• 현재 35개 이상의 프로젝트에서 yield-bearing stablecoin을 제공하고있음. 이 중에서 아래 조건에 하나라도 해당하는 경우 추가 조사 대상에서 제외하였음

  • 프로토콜에서 발생하는 밸류를 캡쳐할 수 있는 토큰이 없는 경우 (only stablecoin), 이 글의 목적인 투자 대상 토큰을 찾는 것에 부합하지 않기 때문에 제외

  • FDV, TVL 둘 중에 하나라도 $30m 이하인 경우, 충분한 검증이 되지 않았다고 판단하여 제외

• 위 필터링을 통과한 프로토콜에 한해서 안전성과 수익성을 아래 프레임워크로 판단하여 시각화하였음

  

  

  • 배점

    • High 3, Mid 2, Low 1

    • 수익률 일관성이 Low인 경우, 현재 제공하는 수익률에 0.5를 곱하여 보정

• 1차 시각화 결과

  

  • 2차 필터링 기준

    • Cex의 스테이블코인 Earn APY와 (Coinbase 4.1%, Binance 4.4%) 크게 차이 없거나 그 이하인 경우 제외

    • 같은 안전성 값을 가지는 그룹 내에서 가장 높은 수익성을 제공하지 못하는 경우 제외

• 살아남은 프로토콜: Usual, Syrup Finance

  

  • 그러나 Usual의 경우 이자를 자체 토큰으로 제공하고있으며, 과거 예고 없이 상환 메커니즘을 변경하여 커뮤니티 내에서 논란이 된 적이 있었기 때문에 제외하였음

Syrup Finance가 뭐하는 곳인데?

• History

  • Maple Finance는 2021년에 설립되었음

  • 초기에는 타 렌딩 프로토콜들이 제대로 다루지 못했던 저담보 대출을 성공적으로 운영하는 것을 목표로 진입하였음

    • 기존의 렌딩 프로토콜들은 과담보 대출 프로토콜이었으며, 이는 디파이 시장에 자본 비효율성이라는 문제를 낳았음

    • 이 한계를 극복하고자 제시된 대안은 크게 두 가지로, 신용 담보 대출과 프라임 브로커리지 기반 대출 모델임

    • 이 중 메이플 파이낸스는 신용 담보 대출 모델을 채택하여, 개인이 아닌 기관들을 대상으로 오프체인 KYC를 진행 후 저담보 대출을 지급하는 프로토콜을 운영하였음

    • 그러나 2022년, 테라 사태와 FTX 붕괴로 인해 차입자들이 대출금을 갚지 못하게되면서 한떄 $150m에 육박하던 TVL은 $1m 수준으로 떨어짐

    • 그렇게 여타 디파이 프로토콜들처럼 심정지로인한 사망 절차를 밟는듯 했으나..

      

    • 2024년 7월, Maple은 Syrup 플랫폼을 출시, 개같이 부활!! Syrup은 Maple Finance가 기존에 보유하고있던 강력한 대출 인프라를 기반으로 구축되었으며, DeFi 사용자들이 기관 등급의 수익률에 무허가(permissionless)로 접근

      

• 시럽 파이낸스 구조 추상화

  

  • 주목할 점

    • Syrup은 엄격하게 KYC/AML, 운영 능력, 재무 상태를 확인한 뒤 이를 통과한 기관에 한하여 대출을 허용함 (예: Defi 펀드, 패밀리 오피스, 고액 자산가 등)

    • Aave에서 USDT 차입 이자가 4.46%일 때 Syrup은 적게는 6%, 많게는 12% 수준의 높은 이자율을 적용함

      • 굳이 높은 이자를 감당하면서 Syrup에서 차입을 할 이유는?

        • 정해진 고정 이자율

        • 청산 상황에서 즉시 청산이 아닌, 마진콜을 통해 24시간의 담보 보충 기간이 주어짐

    • 차입자가 맡긴 담보는 신뢰할 수 있는 적격 기관 커스터디언 (Anchorage, BitGo 등) 에 보관하거나, 스테이킹 솔루션을 통해 추가적인 수익을 창출함

      • 스테이킹

        • Liquid Staking의 경우 시장에 유동성이 있기 때문에 청산이 필요할 때 시장에서 즉시 판매할 수 있음

        • Native Staking의 경우 Figment 같은 기관 스테이킹 제공자에게 맡김. 네이티브 스테이킹은 언본딩 기간이 필요한데, 언본딩 기간 내에 즉시 청산을 해야할 경우 OTC 데스크와 가격 협의 후 미리 판매금을 지급받고 언본딩 완료 시 결제하는 구조로 리스크를 관리함

• $SYRUP

  • 공급량: 1.15B

  • 유틸리티

    • 거버넌스

    • 스테이킹

  • 밸류 캡쳐 여부 확인

    

    매월 프로토콜 수익의 20%를 SYRUP 토큰 바이백

  • 프로토콜 수익의 출처는?

    • Management Fee (관리 수수료)

      → 대출이 시작될 때 프로토콜이 대출을 중개한 대가로 채권자(즉, Lender)의 이자 수익 중 일부를 가져감.

    • Service Fee (서비스 수수료)

      → 차입자(Borrower)가 이자 외에 추가로 부담하는 비용으로, Syrup이 전체 대출 관리와 관련된 비용을 받는 방식

  • 프로토콜 수익은 트레저리에 귀속되며, 이는 SYRUP 토큰을 바이백하는 데에 사용되며, 바이백된 토큰은 stSYRUP 보유자에게 분배됨

    • 바이백 앤 번은 아니고 바이백 앤 디스트리뷰트

    • 스테이킹 APY는 2.5%로 매력적이지 않음

  • 최근 3개월 평균 매출은 $400k → 매월 약 $80k 바이백 → 매월 480k SYRUP 바이백 → 연 5.7M SYRUP 바이백

  • 5.7M은 총 공급량의 0.5% 수준으로, 인플레이션율인 5% 대비 미미함

  • “디플레이션”을 위해서는 매출이 10배 이상 증가해야하나, 이는 비현실적인 목표로 보임

• MPL to SYRUP conversion

  

  • 1 MPL = 100 SYRUP

    • 1 MPL = 16.54

    • 1 SYRUP = 0.1667

    • 1 MPL을 변환할 때마다 $0.13 (0.7%) 의 수익이 발생. 이는 가스피와 판매 시 슬리피지를 고려했을 때 유의미한 아비트라지는 아님

  • 컨버젼 기한은 2025.4.30 이며, 이 이후 컨버젼 불가. MPL은 거래소에서 또한 디리스팅될 예정이므로 사실상 소각으로 작용할 것으로

    • 데드라인까지 1주일이 남은 현 시점까지도 총 공급량의 18%에 해당하는 1.8M MPL이 아직 컨버젼되지 않았음

• 밸류에이션

  • 상대 비교 1: as yield bearing stablecoin protocol

    

  • 상대 비교 2: as lending protocol

    

  • 매출 대비 FDV는 고평가, TVL 대비 FDV는 저평가라는 다소 상반된 결과는 아래와 같이 해석할 수 있겠음

    • 안정성과 수익성 측면에서 준수한 syrupUSDC을 통해 많은 TVL이 Syrup에 유입되었음

    • 그러나 근본적으로 대출 프로토콜인만큼 플랫폼 자체에서 발생하는 매출은 적은편이며 (1년 매출 기준 Aave는 전체 프로토콜 중 18위),

    • SYRUP의 가치를 부양하기위한 장치도 마련되어있지만 그 효과는 실효성이 적음 (매출 10배 이상 성장해야 디플레이션, 바이백 앤 번이 아닌 바이백 앤 분배 등)

    • 즉, 현재 Syrup의 FDV는 대출 프로토콜로서가 아닌 syrupUSDC를 통한 yield-bearing stablecoin protocol로서의 정체성이 영향을 미치고있음

  • 요약

    • syrupUSDC는 yield bearing stablecoin으로서 매력적이지만, 네이티브 토큰인 SYRUP의 투자 매력도는 떨어짐

    • 그러나 1주일 내로 최대 18%의 물량이 소각될 가능성이 있다는 것과 최근 TVL이 가파르게 상승하고 있다는 것은 변수로 작용할 여지가 있음

      • 개인적으로 18% 소각 가능성은 이미 선반영되어있을 가능성이 크다고 봄

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디파이라마가 트래킹하고 있는 체인(L1, L2)은 500여개에 달하며, 이 중 올해 런칭된 L1은 32개, L2는 15개입니다. 반면 전체 TVL의 약 95%가 5개의 소수 체인에 집중되어 있고, 그중 68% 이상이 이더리움에 쏠려 있습니다.

다수의 신생 L1, L2는 런칭 전까지 수많은 관심과 유동성을 모으지만, TGE 직후에는 유동성과 사용자 모두가 감쪽같이 사라져 버리곤 합니다. 이로 인해 한동안은 에어드랍만 노리는 파머(airdrop farmer)들을 비난하는 시선이 있었지만, 요즘처럼 신규 유저와 유동성이 적고 장 상황이 좋지 않은 시점에서는 애초에 ‘새로운 체인’이 필요한지에 대해 의문과 회의감을 갖는 시선이 늘고 있습니다.

새로운 레이어 1/2 체인에 대한 시장의 피로도가 높아지며 엄격한 잣대가 요구되는 가운데, MegaETH는 메인넷 런칭을 앞두고 있습니다. 지난 11월 진행된 Conviction Round에서 목표액 대비 약 28배의 초과 청약을 기록하며 올해 최대 규모의 자금이 몰렸으나, 신규 체인이 직면한 근본적인 시장의 의구심은 MegaETH 역시 해결해야 할 과제입니다.

본 글에서는 MegaETH가 수많은 체인들 중에서 유의미한 경쟁력을 갖춘 체인으로서 살아남을 수 있을지 판단하고, 이를 기반으로 MegaETH의 자체 토큰인 $MEGA의 밸류에이션을 해보고자 합니다. 더 나아가, 본 리포트를 기점으로 향후 TGE를 앞둔 ‘Pre-TGE’ 단계의 유망 프로젝트들에 대한 밸류에이션 분석을 지속적으로 발간하고자 합니다.

이러한 분석 시리즈를 기획하게 된 배경에는 현재 가상자산 시장이 직면한 구조적 한계가 자리 잡고 있습니다. Memento Research의 분석가 Ash에 따르면, 지난해 시장에 선보인 118개의 토큰 중 84% 이상이 현재 TGE 당시보다 낮은 가격에 거래되고 있는 것으로 나타났습니다. 특히 전체의 46% 이상이 상장 당일 최고점(ATH)을 기록한 뒤 하락세로 전환되었다는 사실은 시사하는 바가 큽니다. 이는 대다수의 프로젝트가 상장 직후에만 시장의 관심을 독점할 뿐, 불과 하루도 지나지 않아 투자자들의 관심 밖으로 밀려나는 ‘단기 투기적 양상’을 띠고 있음을 보여줍니다.

하지만 시장의 모든 흐름이 이러한 것은 아닙니다. 비트코인, 이더리움, 솔라나와 같이 장기적으로 가치를 증명하며 ATH를 경신해 나가는 우량 자산들이 존재하며, 최근 1년 내 출시된 프로젝트 중에서도 Hyperliquid나 Zora 등은 펀더멘탈의 성장과 함께 가격 상승을 이뤄내고 있습니다.

우리가 프로젝트의 가치를 펀더멘탈에 기반하여 보다 정밀하게 판단할 수 있다면, 상장 직후 기계적으로 매도에 치중하는 단기적 접근에서 벗어나 진정한 투자 기회를 포착할 수 있을 것입니다. 이제는 단순한 매매 타이밍이 아닌, 프로젝트의 ‘지속 가능성’과 ‘실질적 내재 가치’가 투자의 핵심 지표가 되어야 합니다. 앞으로 본 시리즈를 통해 강한 펀더멘탈을 지닌 프로젝트를 사전에 식별하고, 객관적인 밸류에이션 근거를 바탕으로 투자의 본질에 다가가는 통찰을 공유하고자 합니다.

Key takeaway

• MegaETH는 real-time 블록체인을 만들기 위해 블록타임을 0.01초까지 줄이는 데 성공했습니다.

• 기존 퍼블릭 세일과 프리 디포짓 등의 결과를 봤을 때, 메인넷 런칭 시 상위 14위 체인의 반열에 오를 수 있을 것으로 보입니다.

• 토크노믹스 구조상 단기적 덤핑은 적을 것으로 보이며, 장기적으로 유틸리티와 매출 모두 강합니다. 그러나 토큰 디플레이션 측면은 다소 약한 것으로 판단됩니다.

• MEGA에 대해 가장 많이 일치되는 밸류는 $2B ~ $2.3B입니다. 반면 시장의 회복과 매출 기반 밸류 캡쳐가 원활히 이뤄질 시, 필자는 $4B을 가장 내재적 밸류와 가까운 밸류로 바라보고 있습니다.

• 더 나아가 MegaETH가 차별화된 L2로서 PMF를 증명하고 기대 이상의 성장을 이룰 시에는 $6B에서 $12B까지도 상승 여력이 있습니다. 이에 따라 전체 변동성 범위는 $1B ~ $12B입니다 (이상치 제외).

(본 글의 전반부에서는 MegaETH의 펀더멘탈(기술 스택, 팀, 경쟁사 분석, 생태계)을 다루고, 이어지는 후반부에서는 토크노믹스 분석 및 6가지 관점의 $MEGA 밸류에이션을 다룹니다. 밸류에이션이 궁금하신 분은 하단의 ‘Valuation’ 섹터로 바로 넘어가시기 바랍니다.)

Background

1) 사업/기술 구조

Why MegaETH

MegaETH의 핵심 목표는 Real-time 블록체인을 만드는 것입니다. MegaETH는 100,000 TPS와 10ms(0.01s) 블록타임을 제공함으로써 이를 실현하고자 합니다. 우리가 통상적으로 사용하는 웹2 서비스의 경우 약 0.15초에서 0.4초 사이에 사용자의 요구 사항을 처리하고 앱/사이트 화면을 통해 그 결과값을 전달합니다. 이 정도 시간대가 우리가 느끼는 ‘Real time’이라고 볼 수 있습니다.

반면, 대부분의 기존 블록체인은 블록타임(processing time)만으로 1초 이상이 걸리며, 지연 시간(latency) 역시 웹2보다 약 2배가량 높습니다. 따라서 나름 빠르다는 블록체인(1.2초)이라도 가장 느린 웹2 서비스(0.4초)의 3배 정도의 대기 시간을 요합니다.

MegaETH는 사용자의 대기 시간에 가장 큰 비중을 차지하는 블록타임을 0.01초 이내로 줄임으로써 일반적인 웹2와 같이 서비스를 실시간으로 제공하고자 합니다. 이에 따라 전체 대기 시간은 약 0.21초로 웹2의 real time 범주 안에 충분히 들어갈 수 있습니다.

기술 스택 1 - 노드 특화 및 하드웨어 최적화

MegaETH의 구조는 이더리움 창시자 비탈릭 부테린이 제시한 “Endgame”을 현실화한 것입니다. 블록 생성을 중앙화된 고성능 노드(시퀀서)에 맡기고, 검증은 탈중앙화된 가벼운 노드들이 수행하는 구조를 기반으로 하여 블록 생성의 효율성을 극대화합니다.

MegaETH가 자체 L1이 아닌 L2를 개발하는 이유는 L2가 퍼포먼스에 가장 최적의 구조를 갖고 있기 때문입니다. L1의 경우 모든 노드가 동일한 작업(연산, 검증, 저장)을 수행해야 하기에 동일한 사양이 요구됩니다. 이는 블록체인의 탈중앙성을 훼손하지 않는 선에서 퍼포먼스를 높이기 위해, 일반 사용자가 노드를 운영하는 데 필요한 하드웨어 요구 사항을 어느 정도까지 늘릴 수 있는지 결정하는 데 제약으로 작용합니다.

하지만 MegaETH와 같은 L2는 이더리움을 Settlement Layer로 두고 DA Layer로 EigenDA를 활용함으로써 보안과 검열 저항성을 Base Layer에 위임하는 대신, 성능 향상에만 집중할 수 있도록 노드를 구성할 수 있습니다. 이로 인해 MegaETH는 노드를 4가지로 구분하여 각 노드별로 특화된 임무와 사양 조건을 차별화시켰으며, 특히 시퀀서에게 고사양 조건을 집중하였습니다.

MegaETH의 시퀀서는 100코어 이상의 CPU, 1-4TB의 고용량 RAM, 10Gbps급 대역폭을 갖춘 하이엔드 서버가 요구되는데, 그 이유는 L2에서 시퀀서가 블록 생성과 트랜잭션 실행을 전담하기 때문입니다. 시퀀서보다 낮은 사양의 검증 및 풀 노드는 시퀀서가 수행한 결과가 맞는지 확인만 하거나 상태를 저장하는 역할로 분리되어, 전체 네트워크의 속도가 시퀀서의 처리 속도만큼 빨라질 수 있게 만들어졌습니다.

기술 스택 2 - 듀얼 블록 처리 메커니즘

MegaETH의 시퀀서는 초당 100개의 고빈도 미니 블록을 처리하면서 동시에 1초마다 주기적으로 EVM 블록을 번들링함으로써 병렬적으로 블록을 처리합니다. 미니 블록은 압축된 트랜잭션 리스트와 최소한의 메타데이터로 구성되어 데이터 부하를 절감시키고, 무엇보다 0.01초라는 매우 짧은 간격마다 생성되어 실시간 사전 확정(Pre-confirmation) 및 API를 제공합니다. 또한 기존 이더리움 생태계와 호환되도록 1초 간격으로 EVM 블록을 통해 미니 블록을 번들링하여 EVM 상태를 변경하기에, 기존 이더리움의 핵심 인프라나 시스템을 재구성할 필요 없이 MegaETH와 즉각적으로 통합될 수 있는 호환성을 보장합니다.

하지만 단순히 하드웨어 성능을 높이고 블록처리를 병렬화시켰다고 체인이 급속도로 빨라지는 것은 아닙니다. MegaETH의 연구에 따르면 512GB RAM을 가진 서버를 사용했어도 TPS는 1,000에 불과하며, 병렬처리로 올릴 수 있는 속도는 2배 정도에 그칩니다. 이는 단순히 특정 노드의 성능 혹은 tx 처리 방식뿐 아니라 데이터를 읽고 쓰는 방식, 상태값 동기화 등 다양한 곳에 병목이 존재함을 의미합니다.

기술 스택 3 - 데이터 구조 변경 및 실시간 상태 동기화

MegaETH는 기존 L2의 구조를 분석하고 병목을 제거하기 위해 노드 구성 이외에도 많은 근본적인 구조를 변경하고자 합니다. 이를 위해 디스크 대신 메모리 상에서 바로 데이터를 조회하고 업데이트할 수 있도록 ‘새로운 데이터 구조’를 도입했습니다. 또한 시퀀서가 0.01초마다 생성한 블록을 다른 노드들이 효율적으로 동기화할 수 있도록, 복잡한 연산 없이 상태 변경값(Diff)만 데이터베이스에 반영하는 자체 프로토콜을 개발했습니다.

MegaETH는 단기적으로는 단일 시퀀서를 사용할 예정이지만, 향후 시퀀서를 여럿 둠으로써 이를 탈중앙화하되, 시장 경제 논리를 적용하여 여전히 효율적인 구조를 유지하고자 합니다.

2) 팀

MegaETH는 기술과 BD 양쪽에서 강점을 가진 세 명의 코파운더에 의해 설립됐습니다. Yilong Li와 Lei Yang은 각각 스탠포드와 MIT에서 컴퓨터 사이언스 Ph.D를 취득했으며, MegaETH의 초저지연을 구현하는 데 핵심적인 역할을 맡고 있습니다. 하버드 비즈니스 스쿨 출신이자 ConsenSys의 글로벌 BD 헤드를 역임한 Shuyao Kong은 MegaETH의 독보적인 시장 포지셔닝을 주도합니다. X에서 ‘Brother Bing’이라는 페르소나로 활동하며 커뮤니티와 격의 없이 소통하는 그녀는 패션에 대한 감각을 브랜딩에 녹여내어 차별화된 굿즈와 감각적인 NFT 디자인을 선보였습니다. 이러한 전략은 MegaETH를 단순한 기술 프로젝트를 넘어 강력한 팬덤을 보유한 하나의 ‘브랜드’로 각인시키는 데 크게 기여하고 있습니다.

3) 레이징 히스토리

MegaETH는 총 5번의 레이징을 진행했으며, 총 $93.5M를 모금했습니다. 첫 번째 라운드였던 Pre-seed의 경우 재단이 투자자로부터 토큰 지분 4.75%를 바이백하여 커뮤니티를 위해 재할당하였습니다. 시드 라운드에서는 Dragonfly와 같은 탑티어 VC뿐 아니라 Vitalik, ConsenSys CEO, Hasu 등 이더리움 생태계 핵심 기여자들 또한 엔젤로 참여했습니다.

MegaETH는 총 3차례의 커뮤니티 레이징을 통해 시장의 인기도를 증명했습니다. 특히 퍼블릭 세일인 ‘Conviction Round’에서 총 $1.39B에 달하는 커뮤니티 자금을 유입시켰는데, 이는 두 번째로 많은 자금이 몰린 Monad($269M)보다 약 5배 이상 높은 압도적인 수치입니다.

Shuyao Kong은 진정한 가격 발견을 위해 ‘잉글리시 옥션’ 방식을 채택하면서도, 메인넷 런칭 전 과도한 가치 산정은 지양해야 한다는 철학에 따라 가격 상한선을 $0.999로 설정하는 등 투자자 보호와 지속 가능한 성장을 동시에 고려하는 리더십을 보여주었습니다.

4) 시장 및 경쟁사 분석

이더리움과 L2 시장

이더리움의 창시자인 비탈릭 부테린이 2021년 12월 작성한 ‘Endgame’은 롤업이 이더리움 생태계의 핵심 인프라가 되는 미래를 그린 로드맵으로, 본격적인 L2 시대의 개막을 알렸습니다.

“Once again, we get a world where block production is centralized, block validation is trustless and highly decentralized, and censorship is still prevented...” - Vitalik from Endgame

그 후 Optimism, Arbitrum, zkSync, StarkNet 등 주요 롤업이 등장하여 L2 생태계가 활성화되었습니다. 특히 롤업 중심의 확장을 위한 핵심인 EIP-4844(Dencun 업그레이드)는 ‘Blob’이라는 비실행 데이터 형식을 도입했습니다. 이를 통해 기존 EVM이 직접 처리해야 했던 Calldata 방식보다 가스 비용을 약 10배 이상 절감했으나, 한편으로는 이더리움의 매출을 잠식한다는 우려를 낳기도 했습니다.

하지만 롤업이 이더리움의 성장을 저해한다는 판단은 아직 시기상조입니다. Pectra 업그레이드를 통해 블록당 Blob 허용량이 2배로 확대되면서, 관련 수요와 사용량이 늘어남에 따라 온체인 비용(매출) 역시 다시 반등하였기 때문입니다.

비탈릭 부테린과 이더리움 재단은 롤업을 여전히 로드맵의 핵심 단계로 평가하며, 메인넷과 롤업의 관계를 ‘공생적 파트너십’으로 정의하고 있습니다. 실제로 지난해 진행된 Pectra와 Fusaka 업그레이드 모두 롤업의 비용 절감과 데이터 가용성(DA) 문제 해소에 초점을 맞추고 있습니다. 이는 이더리움을 특정 산업이나 용도에 가두지 않고, 보다 넓은 확장성을 확보하여 다양한 생태계를 포괄하겠다는 이더리움 특유의 철학을 반영한 행보입니다.

“The profound benefit of the Ethereum rollup-centric roadmap is that it means that Ethereum is open to all of the futures, and does not have to commit to an opinion about which one will necessarily win.” - Vitalik from Endgame

TVL 상위 14개 체인과의 비교

현재 L2Beat에 등록된 레이어2(Rollup, Validium, Optimium 등)는 128개에 달하며, DefiLlama가 트래킹하는 전체 체인은 500개를 넘어섰습니다. 롤업은 정산(Settlement)을 이더리움에 의존한다는 점에서 이더리움과 ‘운명 공동체’처럼 보이지만, 생존의 영역에서는 각자도생의 길을 걷고 있습니다. 여타 독립적인 L1 체인들과 마찬가지로 브릿지를 통해 유동성을 확보하고 사용자가 직접 체인을 추가해 트랜잭션을 발생시키도록 유도해야 하며, 리텐션을 높이기 위한 매력적인 디앱 유치 경쟁에도 뛰어들어야 하기 때문입니다. 즉, L2는 동종 L2뿐만 아니라 ‘이더리움보다 빠르고 저렴한’ 모든 체인과 경쟁을 벌여야 합니다.

앞서 언급한 바와 같이, 성능 측면에서 우리가 흔히 ‘Real-time’이라 체감하는 웹2 서비스의 지연 시간은 약 0.4초 수준입니다. 이를 블록체인에서 구현하려면 블록 타임이 0.2초 이내여야 합니다(latency 고려 시). 전체 DeFi TVL의 99% 이상을 차지하는 상위 14개 체인 중에서 0.2초 이하의 블록 타임을 지원하는 곳은 Hyperliquid와 Aptos뿐이며, 이에 근접한 Sui와 Arbitrum 등을 포함하면 4곳 정도가 실시간성에 근접합니다.

하지만 우리는 간혹 인스타그램이나 넷플릭스가 요하는 0.3초에도 지루함을 느끼곤 합니다. 우리가 진정으로 Real-time으로 느끼는 시간은 0.15초와 0.3초 사이 어딘가입니다. 이 정도의 사용자 경험을 제공하려면 블록 타임은 0.01초 수준까지 단축되어야 하며, 현재까지 이 기록을 달성한 곳은 MegaETH가 유일합니다.

다만, 단순히 성능이 빠르다고 해서 유동성과 사용자, 그리고 디앱이 저절로 따라오는 것은 아닙니다. 최근 MegaETH가 진행한 Conviction round와 Pre-deposit 결과, 생태계 지원 프로그램(Mega Mafia) 등을 고려할 때, MegaETH는 비즈니스와 전략적 측면에서도 이미 상위 14개 체인과 견줄 만한 경쟁력을 갖추고 있습니다. 이러한 흐름을 유지한다면, 실제 메인넷 런칭 시 시가총액이나 TVL 기준 상위 14위권 내에 충분히 진입할 수 있을 것으로 전망됩니다.

5) 생태계

MegaMafia

메가 마피아는 MegaETH 생태계의 플래그십 액셀러레이터 프로그램으로, 오직 MegaETH에서만 가능한 Dapp을 빌딩하는 것을 목표로 합니다. 현재까지 두 개의 코호트를 진행했으며, 총 28개의 프로젝트가 온보딩되었습니다. 이 중 첫 번째 코호트에 참여한 13팀은 코호트 기간 동안 $40M 이상의 펀드를 Franklin Templeton, Robot Ventures, Maven11 등의 탑 VC로부터 레이징했습니다.

MegaETH의 차별점은 단순히 사용자가 느끼는 속도뿐 아니라 생태계를 구성하는 서비스와 디앱들로부터 발생합니다. Mega Mafia 프로그램은 기존 체인의 디앱을 단순히 포크하여 복제하는 방식을 지양합니다. 대신 MegaETH만의 압도적인 성능을 레버리지하여, 이전에 없던 새로운 가치를 창출하는 ‘0 to 1’ 기반의 혁신적인 앱 개발을 전폭적으로 지원합니다. Cap Money, HelloTrade, Noise와 같은 프로젝트들은 왜 빌더와 사용자가 MegaETH를 선택해야만 하는지를 실증적으로 증명하는 대표적인 사례입니다.

독자적 인프라 구축

더 나아가 MegaETH는 외부 파트너십을 전략적으로 활용해 독자적인 핵심 인프라를 구축해 나가고 있습니다. 우선 오라클 전문 프로젝트인 RedStone과의 협업으로 MegaETH의 압도적인 처리 속도에 최적화된 RedStone Bolt를 런칭하여 실시간 가격 피드를 제공할 수 있는 기반을 마련했습니다. 또한 Ethena와의 파트너십을 통해 자체 스테이블코인인 USDm을 발행할 예정입니다. USDm은 Ethena의 USDtb 스택을 기반으로 하며, 담보 자산의 90% 이상을 블랙록의 토큰화 펀드인 BUIDL에 투자하는 구조를 갖췄습니다. 이를 통해 외부 스테이블코인 도입 시 발생할 수 있는 브릿지 리스크를 차단하는 동시에, 국채 등 담보 자산에서 발생하는 수익을 생태계 발전 기금으로 환원하여 지속 가능한 성장을 도모할 계획입니다.

토크노믹스 분석

1) 토크노믹스 전반

MegaETH의 토크노믹스 백서에 의하면 $MEGA의 발행 구조와 수익모델은 다음과 같습니다.

a) 최대 발행량: 10B

b) 할당 및 분배 방안: 커뮤니티에 75.8% 할당

MegaETH의 토크노믹스는 전체 토큰 공급량의 53.3%를 차지하는 ‘KPI 스테이킹 리워드’라는 독특한 토큰 분배 모델을 특징으로 합니다. 이 보상은 오직 $MEGA 스테이커들에게만 분배되며, 단순 시간 기반이 아닌 네트워크 지표에 따라 할당됩니다. 초기 측정 지표 및 분야는 다음과 같습니다:

• 생태계 성장

• 기술적 성능

• MegaETH 탈중앙화

• 이더리움 탈중앙화

c) 용처

• 가스비 결제: ETH, MEGA 둘 중 선택 가능

• 프로토콜 거버넌스 참여

• (향후 로드맵) 시퀀서 참여 스테이킹: 메인넷 이후 로테이션 메커니즘이 구현되면, 로테이션 시퀀서 참여를 위한 스테이킹에 $MEGA 토큰이 사용됩니다.

• (향후 로드맵) 초저지연 시퀀서 인접 스테이킹: 지연 시간에 민감한 빌더가 물리적/네트워크적으로 활성 시퀀서와 가장 가까운 위치를 선점하여 더 빠른 처리를 보장받기 위해 경쟁적으로 $MEGA를 스테이킹합니다.

d) 주요 수익 모델

• 시퀀서 마진 (Sequencer Margin): 대부분 L2의 기본/주요 수익 모델로, Sequencer가 수집하는 L2 트랜잭션 가스 수수료에서 이더리움 L1에 데이터를 게시하는 정산 비용을 뺀 차액입니다.

• USDm 이자수익: USDm의 담보 자산(미국 국채 등 RWA)에서 발생하는 이자 수익입니다. 해당 수익 일부는 시퀀서 운영 비용으로 충당하여 사용자에게 원가 수준 또는 무료에 가까운 가스 수수료를 제공하기 위해 활용될 예정입니다.

e) 밸류캡쳐모델

• 수수료 소각: 스테이킹 보상으로 인한 인플레이션을 상쇄하기 위해 수수료 소각(Fee Burning) 메커니즘 도입이 고려되고 있습니다(거버넌스 승인 필요).

f) 기타

• 컴플라이언스: MegaETH는 퍼블릭 세일 전 MiCA를 준수하는 토크노믹스 백서를 공개했습니다. MiCA는 가상자산 투자자 보호를 위한 법안으로 정보의 투명성과 발행사의 엄격한 법적 책임을 요합니다. MiCA 준수 여부의 가장 눈에 띄는 차별점은 ‘14일 환불 보장’입니다.

2) 토크노믹스 장단기 건전성 평가

주로 토큰을 발행하는 프로젝트(혹은 해당 토큰의 투자자)가 가장 우려하는 것은 ‘가격이 언제 급락할 수 있는가’입니다. 단기적인 급락은 다수의 기존 토큰 홀더가 TGE 직후 토큰을 덤핑할 요인이 있을 시 발생하며, 장기적인 급락은 프로젝트가 향후 시장에서 경쟁력을 잃거나 프로젝트에서 창출한 가치가 토큰에 의해 잘 포착되지 않는 경우에 일어납니다. 이 둘 중 하나라도 해당되는 게 있다면 프로젝트 자체의 펀더멘탈을 기반으로 한 가치 평가는 무의미해집니다.

평가 기준 및 결과 개괄

단기: Pre-TGE 토큰 홀더에 의한 덤핑 여부 평가

a) 커버 비율 (Cover Ratio): ⭕

• 정의

  • 커버비율 = 방어 자금 (Team Raise Amount) / 초기 매도 압력 (Initial Sell Pressure)

  • 해당 비율이 1 미만일 경우, TGE 시 높은 매도 압력으로 인한 가격 급락 위험 존재

• 현재 추정치: ~3.7 (안전)

  • 약 $90M의 모금액과 $0.2의 선물 가격을 고려할 때, 팀이 매도 압력을 충분히 흡수할 수 있는 수준

  • 초기 언락 물량은 약 1.35% (135M MEGA)로 추정

    • Fluffle Round: 1.25% (2.5% * 50%)

    • Public Sale: 최소 0.1% 추정 (확한 언락 비율은 비공개이나, 참가자의 73%가 최소 할당량인 2,650 MEGA을 받았고 이를 전량 언락한다고 가정할 때, 최소 1,000만 MEGA에 해당)

    • TGE 전 별도의 에어드랍 할당량은 없음

• 리스크 요인 (비율이 1 미만이 되는 경우):

  • TGE 시 토큰 가격이 $0.7를 초과할 경우

  • 퍼블릭 세일의 즉시 언락 물량이 75%를 초과할 경우

• 타 프로젝트와의 비교:

  • 최근 TGE를 진행한 Monad 역시 1 이상의 Cover ratio를 유지했으나, MegaETH는 훨씬 더 안전한 구간에 위치

    

b) 초기 투자자 락업 구조의 건전성: ⭕

• 엄격한 스케줄: Seed/Echo 투자자는 1년 클리프(Cliff)가 적용되며, Fluffle 투자자는 TGE 시 50% 언락 후 6개월 베스팅이 적용됨. 퍼블릭 세일 참가자의 약 20% 또한 자발적으로 1년 락업을 선택함

• ‘Celestia 허점’ 차단: Celestia의 경우, VC들이 락업된 토큰을 통한 스테이킹 보상을 출금하여 원금을 회수할 수 있었음 (모금액 $56M 대비 약 $64M 가치의 보상 회수)

• MegaETH의 솔루션: MegaETH 역시 락업된 토큰을 스테이킹할 수 있게 하나, 스테이킹 보상에도 원본 토큰의 락업 조건을 강제 적용함. 이를 통해 이자 수익으로 인한 매도 압력을 원천 차단함.

  

c) 고충성도(High-Loyalty) 커뮤니티 대상 할당: ⭕

• 투명하고 이원화된 분배: MegaETH는 퍼블릭 세일 당시 광범위한 소유권과 충성도 기반 가중치를 균형 있게 맞춘 ‘이중 모드(Bimodal) 구조’를 사용하여 공정성을 강조하고 할당량 결정 기준을 투명하게 공개함

• 타겟 할당 기준:

  • 25% (장기 서포터): MegaETH/이더리움 커뮤니티 내 과거 참여도, 소셜 미디어 활동, GitHub 기여도를 기반으로 우선 배정

  • 75% (활동 기반): 온체인 활동, 테스트넷 참여, 오프체인 참여도(예: 트위터, Kaito 점수)에 대한 종합적인 평가를 통해 분배

• 장기 기여 유인: 퍼블릭 세일 당시 1년 락업을 선택한 참가자에게 10% 할인률 및 더 높은 할당 확률을 제공함으로써 장기 신뢰자를 효과적으로 타겟팅함

  

장기: 밸류 캡쳐 플라이휠 잠재력 평가

a) 유틸리티 측면: ⭕

• 기존 L2와 달리, MegaETH는 단순 거버넌스를 넘어 시퀀서 탈중앙화를 위해 $MEGA 토큰을 활용할 계획입니다.

• 구체적으로, 향후 시퀀서로 참여하거나 가까운 시퀀서를 사용하고자 할 때 토큰 예치가 요구될 예정이므로, 네트워크 성장에 따라 토큰 수요도 증가할 것으로 예상됩니다.

• 다만, 초기 런칭 시에는 단일 시퀀서를 사용할 계획이므로 해당 유틸리티가 구현되는 데는 상당한 시간이 소요될 것으로 보입니다.

b) 수익 모델 측면: ⭕

• 일반적으로 시퀀서 마진보다 스테이블코인 매출이 압도적으로 큽니다.

• 롤업 생태계에서 가장 많은 트랜잭션과 매출을 발생시키는 Base 및 Arbitrum을 대표 스테이블코인 프로젝트인 Ethena와 비교해 보면, 약 5배에서 10배 정도의 차이를 보입니다.

• 스테이블코인 사업은 마진율과 비즈니스 모델 자체의 확장성 면에서 L2 인프라 사업보다 훨씬 유리한 구조를 가집니다.

• 따라서 MegaETH 내에서 스테이블코인 발행이 대량으로 원활히 이루어진다면, 기존 L2의 매출을 훨씬 능가할 것으로 예상됩니다.

  

c) 토큰 디플레이션 측면: ⚠️

• MegaETH는 USDm 매출이 증가함에 따라 가스비를 0에 가까운 수준으로 낮출 계획입니다.

• 이에 따라 가스비가 감소하면 수수료 소각 규모도 줄어들기 때문에, 디플레이션 효과는 미미할 것으로 판단됩니다.

요약

종합하면, 구조적으로 MegaETH는 단기적인 덤핑이 심하지 않을 것으로 예상되며, 장기적으로는 유틸리티와 매출 측면에서 긍정적인 플라이휠이 기대됩니다. 다만 아쉬운 점은 프로젝트의 매출이 토큰 홀더에게 직접 환원되기보다는 생태계로 재투자되는 흐름이 강해, 토큰 자체의 밸류 캡쳐 능력은 약할 수 있다는 것입니다. 따라서 단순 수수료 소각만으로는 불충분하다고 판단되며, 장기적으로 토큰 가격 관리를 위한 보완적인 메커니즘이 필요해 보입니다.

Valuation

1) A: 선물 거래 가격

Pre-TGE 토큰의 선물 거래 가격은 시장 참여자들의 초기 유통 시가총액에 대한 기대치를 반영합니다. 이 가격이 상장 전까지 유지된다면 마켓 메이커들은 이를 기준으로 스프레드를 형성할 가능성이 큽니다. 따라서 이 가격은 TGE 직후의 초단기 가격 변동을 예측하는 데 매우 유용한 지표가 됩니다.

현재 $MEGA는 5개의 거래소에서 거래되고 있으며, Hyperliquid가 전체 거래량의 절반 이상을 차지하고 있습니다. 가격은 한때 $0.7까지 치솟기도 했으나, 최근에는 $0.22 - $0.235 구간에서 안정세를 보이고 있습니다. 이 구간은 초기 매수자들이 편안하게 느끼는 ‘기본 합의(Base Consensus)’ 가격대로 볼 수 있습니다.

→ [A: $2.3B]

2) B: 프리마켓 가격

Whales Market에서는 ICO 할당량이나 프리 토큰(또는 포인트)을 담보로 Pre-TGE 토큰을 거래할 수 있습니다.

가격은 장기간 $0.33 수준에서 횡보했으나 거래량은 미미했습니다. 따라서 최근 가장 많은 매수 거래량이 발생한 $0.22 구간을 시장의 기본 합의가 형성된 레벨로 간주하는 것이 타당합니다.

→ [B: $2.2B]

3) C: 프라이빗 세일 기반 가격

MegaETH는 시드와 에코 라운드를 통해 총 $30M을 모금했으며, 두 라운드 모두 밸류에이션은 $200M였습니다. 시드 라운드는 친구나 엔젤 투자자가 아닌 전문 VC들이 실사를 통해 팀의 비전에 ‘베팅할 가치가 있다’고 검증했다는 점에서 중요한 마일스톤입니다.

하지만 이 단계에서는 가설이 검증되지 않았고 PMF(Product-Market Fit)를 탐색하는 시기이므로 리스크가 높고 밸류에이션은 보수적으로 책정됩니다. Dragonfly와 같은 탑티어 크립토 VC들은 통상 이러한 리스크 프리미엄을 고려하여 최소 10배 이상의 수익을 목표로 합니다. 이를 역산하면 투자자들이 기대하는 내재적 적정 가치는 약 $2B ($200M x 10) 수준입니다.

→ [C: $2B]

4) D: 퍼블릭 세일 기반 가격

MegaETH의 퍼블릭 세일은 목표액인 $50M를 27.8배 초과 달성하며 큰 흥행을 기록했습니다. 전체 공급량의 단 5%에 대해 약 $1.39B이 커밋되었으므로, 이를 기준으로 한 내재 FDV는 무려 $27.8B에 달합니다.

FDV 산출식: 1,390,735,255 / 0.05 = 27,814,705,109

그러나 이 수치는 주의 깊게 해석해야 합니다. 이는 할당 확률을 높이기 위해 다계정을 동원한 참가자들의 부풀려진 수요가 반영되었을 가능성이 높으므로, 다른 밸류에이션 모델에 비해 신뢰도가 낮습니다.

→ [D: $27.8B]

5) E: 잠재 매출 기반 가격 (12개월 후 기준)

MegaETH의 수익 모델은 시퀀서 마진(트랜잭션 수수료)과 스테이블코인 일드(USDm 담보 자산 이자)의 두 가지 축으로 구성됩니다. 예상되는 트랙션 분석을 바탕으로 Bearish, Base, Bull 시나리오를 도출했습니다.

주목할 점은 모든 시나리오에서 스테이블코인 수익이 전체 매출의 90% 이상을 차지한다는 것입니다. 심지어 Base 시나리오의 예상 매출($21.05M)만으로도 MegaETH는 TVL 상위 14개 체인의 매출 중간값(Polygon $21M, Arbitrum $24.4M)과 어깨를 나란히 하게 됩니다. 이는 가스비 경쟁으로 마진이 제한적인 시퀀서 수익에만 의존하지 않고, 확장성이 뛰어난 스테이블코인 기반 수익 모델을 채택했기에 가능한 성과입니다.

시나리오 분석:

• Bearish Case: 스테이블코인 발행량이 초기 Pre-deposit 한도인 $250M에 그치는 경우를 가정

  • 매출: ~$10.9M (Yield: $10M / Fees: $0.9M)

  • 밸류에이션: 현재 침체된 L2 멀티플(Arbitrum ~90 등)을 반영하여 보수적인 P/F ratio 100을 적용하면 FDV는 약 $1B

• Base Case: Pre-deposit 종료 직전 실제로 달성했던 $500M 발행량을 가정

  • 매출: ~$21.05M (Yield: $20M / Fees: $1.05M)

  • 밸류에이션: P/F ratio 200을 적용하면 예상 FDV는 약 $4.2B

• Bull Case: Pre-deposit의 최대 한도인 $1B가 모두 채워지는 경우를 가정

  • 매출: ~$40.6M (Yield: $40M / Fees: $0.6M)

  • 밸류에이션: 프리미엄을 반영하여 P/F ratio 300을 적용하면 FDV는 약 $12.1B

→ [E: $1B / $4.2B / $12.1B]

6) F: 유사 L2와의 상대 비교

위의 시나리오를 바탕으로 유사한 L2 체인들과 비교 분석했습니다. 프로젝트의 FDV가 반드시 지표에 비례하는 것은 아니라는 점을 유의해야 합니다. 트랙션이 비슷하더라도 토크노믹스와 시장 심리에 따라 밸류 캡쳐 능력은 크게 달라질 수 있습니다.

Mantle이 대표적인 예입니다. Polygon이나 Arbitrum보다 TVL과 매출이 현저히 낮음에도 불구하고 L2 중 가장 높은 FDV를 유지하고 있습니다. 이는 높은 스테이킹 APY를 통한 효과적인 공급 통제와 Bybit 통합에 따른 성장 기대감이 프리미엄으로 작용했기 때문입니다.

따라서 다음과 같은 비교 기준을 설정했습니다.

• Bear & Base Case: 해당 시나리오에서 유사한 매출 규모를 보이는 Polygon($1.1B) 및 Arbitrum($2B)과 비교

• Bull Case: 프로젝트가 높은 밸류에이션 프리미엄을 성공적으로 획득하는 시나리오를 반영하여 Mantle($6B)과 비교

→ [F: $1.1B / $2B / $6B]

요약

종합하면, MegaETH에 대한 밸류에이션 결과는 다음과 같습니다.

• 시장 합의: $2.0B ~ $2.3B

  • 가장 많은 지표가 일치하는 구간입니다: A(선물: 2.3), B(프리세일: 2.2), C(시드: 2), F-2(상대 가치 Base: 2).

  • 이는 현재 시장과 초기 투자자들이 생각하는 $MEGA의 가장 강력한 적정 가치가 $2.0B ~ $2.3B 사이임을 시사합니다.

• 목표 적정가 및 상승 잠재력: $4B ~ $12B

  • Base 시나리오는 이미 MegaETH가 달성했던 수치를 기반으로 하므로, 펀더멘탈상 $4B의 적정 가치를 기대할 수 있습니다.

  • 시장 회복으로 L2 멀티플이 확장되고 토큰 인플레이션 억제를 통해 가치 포착이 효과적으로 이루어진다면, 밸류에이션은 Bull 시나리오인 $6B에서 $12B 이상으로 확장될 잠재력이 있습니다.

• 이상치: D ($27.8B)

  • 퍼블릭 세일의 ‘총 커밋 금액’은 실제 기업 가치라기보다는 “시장 수요의 강도”를 나타내는 지표입니다. 적정 밸류에이션 산출 시 제외해야 합니다.

• 변동성 범위: $1.0B ~ $12B

  • E-1($1B)과 F-1($1.1B)이 유사한 것으로 보아 최악의 경우 $1.0B까지 하방이 열려 있습니다. 반면 Bull Case는 $6B에서 $12B까지 확장 가능성이 있습니다.

Risk

MegaETH는 현재 가장 주목받는 L2이지만 내외부적인 리스크가 여전히 존재합니다.

• 메인넷이 아직 런칭되지 않아 실제 운영 환경에서의 성능 확장성과 안정성이 검증되지 않았습니다.

• 초기 런칭 단계에서 단일 시퀀서에 의존함에 따른 일시적인 중앙화 및 검열 리스크가 있습니다.

• Pre-deposit 캠페인의 급작스러운 종료(캡 조정 및 전액 환불)는 운영상의 미숙함을 드러냈다는 지적이 있습니다.

• 치열한 경쟁 속에서 L2 내러티브가 식었습니다. 현재 시장은 앱보다 인프라가 과잉 공급된 상태이며, 사용자들의 낮은 전환 비용이 이를 심화시키고 있습니다.

• 이미 PMF와 풍부한 유동성을 확보한 Stripe, Circle, Kraken 같은 거대 기업들의 진입은 MegaETH의 “0-to-1” 생태계 성장에 큰 장벽이 됩니다.

• 앱 프로토콜에 비해 체인이 가치를 효과적으로 포착할 수 있는지에 대한 시장의 회의론이 존재합니다.

• 최근 인내심 있는 자본이 부족해지고 있습니다. Keyrock과 Memento Research에 따르면 작년과 올해 런칭된 대다수의 토큰이 TGE 가격 이하로 거래되고 있으며, 대부분 상장 15일 이내에 급락을 겪었습니다.

Conclusion

MegaETH는 2026년 가장 기대되는 프로젝트로 꼽힙니다. 각자 MegaETH에 대해 불리시한 이유는 다르겠지만, 제가 생각하는 MegaETH의 주요 강점은 다음과 같습니다.

1. 단순히 기존 체인보다 빠른 것을 넘어, 웹2의 Real-time 경험을 온체인에서 구현합니다.

2. MegaMafia 프로그램을 통해 오직 MegaETH에서만 가능한 서비스를 구축하고 있습니다.

3. 강력한 커뮤니티와 핵심 멤버들의 투명한 소통을 통해 커뮤니티 신뢰를 유지하고 개선합니다.

후자의 두 가지는 비기술적인 “소프트 파워” 강점이지만, TGE 직후 관심이 급격히 사라지는 시장에서 사용자 리텐션을 유지하는 데 결정적인 역할을 합니다.

저의 확신은 Pre-deposit 단계에서 더욱 강화되었습니다. 단 몇 초 만에 $500M을 모금했음에도 불구하고, 팀은 전액 환불을 결정했습니다. 일부는 이를 운영 미숙이라 비판했지만, 이 사건은 오히려 프로젝트의 진정성을 보여주었습니다. Shuyao Kong의 후속 발언은 지속 가능한 성장에 대한 그들의 철학을 완벽하게 요약해 줍니다.

“들어온 5억 달러는 비록 우리를 순식간에 퍼블릭 체인 매출 순위 상위 5위에 올려놓았지만, 우리 마음속에 이런 상황에서 들어온 돈은 Mega 팀에게는 ‘빚’이라는 점이 매우 명확합니다.

결국 건강한 생태계는 조금씩 성장해야 하며, 데뷔하자마자 정점을 찍는 것은 피해야 합니다.” - Shuyao Kong

비탈릭이 ‘Endgame’에서 언급했듯이, 우리는 “모든 미래에 대해 열려 있어야 하며, 어떤 것이 반드시 승리할지에 대한 의견에 얽매일 필요가 없다”이어야 합니다. 이러한 정신으로, 어려운 시장 상황 때문에 새로운 체인을 배척하기보다는 열린 마음으로 MegaETH와 같은 생태계의 잠재력을 평가해야 합니다.

MegaETH의 성공적인 메인넷 런칭과 지속 가능한 성장을 향한 여정을 기대합니다.

Disclaimer

필자는 MegaETH의 퍼블릭 세일에 개인적으로 참여했으며, Pre-TGE 토큰 홀더입니다.

밸류에이션에 사용된 가정과 이에 따른 매수/매도 구간은 모두 필자의 주관적 판단하에 작성되었으며, 실제 MegaETH 토큰의 가치 흐름은 이와 다를 수 있음을 명확히 밝힙니다. 따라서 특정 자산에 대한 매수 또는 매도 추천이 아님을 알려드립니다 (NFA, DYOA). 또한, MegaETH 토큰 런칭 이후의 시장 상황을 현재와 같은 크립토 약세장으로 가정하였으므로, 거시적 이슈 등으로 인해 크립토 강세장이 도래할 경우 본 밸류에이션은 크게 의미가 없을 수 있음을 고지합니다.

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